江淮汽车(600418.CN)

江淮汽车(600418):从做减法 到做加法

时间:20-08-19 00:00    来源:海通证券

老牌地方国企,大众汽车入股确保合作稳定性。公司是安徽省国资委控股的自主品牌主机厂,成立于1964 年,目前已发展成为一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销于一体、跨众多领域的综合型汽车企业集团。2020 年6 月,公司与德国大众汽车签订战略合作协议,大众汽车将收购公司实控人江汽控股50%的股权,而安徽省国资委保留控制权。我们认为该方案在保留公司地方国企地位的前提下,能够确保大众汽车在江淮大众中的权益以及双方合作的稳定性。

商用车具备较强竞争力,乘用车产能过剩问题拖累公司业绩。公司商用车起步较早,产品全面,具有较强的市场竞争力,其中轻卡市场份额超过10%,常年保持市场前三,出口占有率常年保持国内第一。我们预计公司商用车业务有望在未来两年维持稳定增长,并贡献主要业绩增量。公司乘用车近3 年表现不佳,销量持续下滑,2019 年公司乘用车产能达到45 万辆,产能利用率仅为37%,处于严重过剩状态,大幅拖累公司业绩。

与大众汽车二次合作打开成长空间。在与大众汽车的二次合作中,公司在江淮大众中的股权将由50%降为25%,大众汽车股权则升为75%,同时大众汽车承诺导入主流大众品牌电动车型。我们判断江淮大众有望在2022 年开始导入MEB 车型,并在2023 年开始放量,到2025 年营收有望达到300 亿元。

我们认为尽管公司失去对江淮大众的控股权,但从长期看将从根本上解决公司的产能过剩问题,并为公司贡献实际的业绩增量。

深度绑定蔚来汽车,有效缓解产能危机。公司在2016 年与蔚来汽车开创了代工的合作模式,蔚来汽车占用公司总计10 万辆的产能,并为该部分产能补亏,有效缓解了公司的产能过剩危机。目前双方合作渐入佳境,ES8、ES6累计交付已超过2 万辆,双方合作的第三款车型EC6 也即将量产。我们判断公司目前已与蔚来汽车实现深度绑定,从中长期看,公司有望受益于蔚来汽车的高速发展。

盈利预测与投资建议。我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为2.00/3.04/3.17 亿元,EPS 分别为0.11/0.16/0.17 元,每股净资产分别为6.95/7.11/7.27 元,参考可比公司估值水平,同时考虑到公司近两年盈利能力处于低谷,且中长期业绩具有较高的成长性,给予其2020 年1.6-2 倍PB,对应合理价值区间为11.12-13.90 元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。

风险提示。汽车行业恢复不及预期;原材料价格大幅波动;江淮大众合作进程不及预期;蔚来汽车发展不及预期。